近日，袁记食品集团股份有限公司已通过港交所上市聆讯，引发市场广泛关注。
据公开信息显示，该公司计划募资3亿至4亿港元，预计于10月启动招股，联席保荐人为华泰国际和广发证券。
若成功上市，这将成为港交所首个饺子云吞IPO案例。
从递交申请到通过聆讯，过程并非迅速。1月12日首次递交材料，半年内未完成聆讯导致自动失效。7月17日取得证监会境外上市备案通知书，7月30日补充最新数据后再次递交。如今终于接近上市门槛。
2012年，在广州荔湾的一个菜市场内，一位22岁的湖南青年租下了一间约5平方米的摊位。此人名为袁亮宏，曾从事体育学习，之前尝试过手机店、淘宝代销和烤鸭品牌加盟，均以失败告终。
南下广州后，他发现了一个市场细节：菜市场的顾客希望购买现包现卖的饺子，但市面上几乎全是速冻产品，新鲜饺子领域存在空白。
从广州菜市场一间5平方米的摊位，到如今覆盖全球超过250座城市的4773家门店，袁记用了14年时间。
袁亮宏的创业历程，堪称一部典型的草根逆袭典范。
然而，这14年积累的成绩，在当前这个时间节点提交给资本市场，所面临的审视比以往更为严格。
卖馅料的企业，比卖饺子更盈利
首先看基础业务。袁记食品旗下拥有两个品牌：餐饮品牌“袁记云饺”和零售品牌“袁记味享”。
截至2026年5月31日，全球门店总数为4773家，其中加盟店4754家，直营店仅23家，加盟占比高达99.6%。
这家公司本质上并非一家“饺子馆”，而是一家供应链企业。
中央工厂生产馅料和面皮，通过冷链配送至门店，门店负责包制和烹煮。超过90%的收入来源于向加盟商销售原材料。
加盟商赚取的是辛苦费，总部则从供应链中获利。
2026年前5个月，经调整净利润同比增长164%，招股书将此归因于猪肉等原材料价格下降以及产量增加摊薄了固定成本。
利润随猪周期波动，这是一把双刃剑。
供应链能力确实是袁记的竞争壁垒。
截至2026年5月，公司运营6家自有工厂、24个仓库和10个前置仓，82%以上的门店位于仓库或前置仓200公里范围内。
库存周转天数为13.7天，而行业平均水平为25天。核心原料“两天一配”覆盖近七成门店。这一效率在现制饺子赛道中尚无对手。
但规模扩大后，单店盈利能力却在减弱。
客单价从26.1元一路下降至22.7元。饺子本身未变，但每单利润越来越薄。
关于单店日均GMV，招股书前后数据存在口径差异。
按2026年前5个月GMV 29.49亿元除以期末门店数计算，单店日均约为4627元；但按期间平均门店数计算，实际数字更低。
2025年前9个月单店日均GMV较上年同期下滑5.3%的数据，更接近真实趋势。
扩张仍在持续
连锁餐饮做到4700多家店，真正稀缺的并非开店速度，而是让消费者记住你并反复光顾的能力。
截至2026年6月末，袁记云饺品牌注册会员突破5000万。半年前这一数字为4000多万，半年净增近1000万，增速约25%。老会员年复购率超过50%。
这意味着什么？中式快餐行业会员季度复购率的及格线大约在20%出头。袁披露的季度复购率为31.2%，高于行业平均水平。
一家卖饺子的公司，用户粘性达到这一水平，并非依靠打折促销。
2026年世界杯期间，袁记推出了“点球大作战”互动游戏，会员参与即可赢取三鲜虾饺皇免单券。
这类运营活动看似微小，但基于5000万会员的基数，每一次互动都在为品牌蓄水池注入活力。
零售品牌“袁记味享”也在积极推进。 2026年前5个月收入6928万元，同比增长约1.7倍，占总收入比重从2.7%提升至5.3%。
目前已进入盒马、钱大妈、永旺华南等主流零售渠道，全国布局了22个SKU。从门店堂食延伸到超市冷柜，相当于将饺子销售至消费者家里的冰箱。这条第二曲线目前规模尚小，但增速显著。
下沉市场的表现同样值得关注。 三线及以下城市门店占比从2023年的19.8%升至2026年5月末的29.4%，8个月内净增超过250家下沉门店。
更关键的是，这些新开的低线城市门店并未拉低单店日均GMV。
截至2026年5月31日，单店日均GMV同比提升12.14%至4627元。下沉而不降质，在连锁餐饮领域算是相当难得的成绩。
整体业绩也在加速增长。 2026年前5个月营收13.05亿元，同比增长39.8%；期内利润1.57亿元，同比增长175.6%。
净利润增速远超营收增速，表明规模效应正在显现。
会员池子足够深，零售渠道在拓展，下沉市场运行良好，上市前的袁记至少将增长的故事讲得较为完整。
赛道足够大，但竞争对手也不弱
根据灼识咨询数据，2025年中国饺子及云吞行业市场规模达1893亿元，预计2030年增至2963亿元。中式快餐整体市场规模8679亿元，预计2030年增至13296亿元，年复合增长率8.9%。
熊大爷从北京潘家园起步，七年内做到1000多家门店，覆盖31个省份，签约门店已超1800家，背后有美团龙珠、番茄资本等机构投资。
喜家德走的是全直营路线，拥有860多家门店，人均消费约31元，客单价几乎是袁记的1.4倍。
袁记的门店数量远超竞争对手，但客单价最低。性价比路线是它的优势，也是其发展上限。
港股对餐饮股的态度，早已发生变化
中式快餐近两年的资本化之路并不平坦。
老娘舅四年内两次冲击A股均告失败，2025年上半年营收同比下降14.32%，归母净利润同比下降469%。
遇见小面2025年12月登陆港交所，发行价7.04港元，上市首日暴跌27.84%，至今股价较发行价腰斩。
绿茶集团2025年5月上市，发行价7.19港元，首日收盘6.29港元，跌幅超过10%。
截至2026年8月31日，年内暂无内地餐饮企业登陆港股。
上百家企业完成上市，餐饮行业贡献为零。
资本市场对餐饮股的定价逻辑已全面转变，从“看规模给估值”转向“看单店盈利、看现金流、看同店增长”。
袁记面对的，已不再是几年前那个“新消费闭眼给估值”的市场。
几个无法回避的挑战
利润增长的可持续性。 前5个月经调整净利润暴增164%，主要原因是猪价下跌。猪周期总会反弹。
加盟商的盈利空间。 单笔订单从26.1元降至22.7元，外卖GMV占比已超过45%。
平台抽佣加上客单价下滑，加盟商的实际到手利润在减少。行业测算的实际回本周期在20到30个月之间。
品牌信任的积累。 餐饮行业有句老话：攒口碑靠1000次好体验，塌口碑只需1次热搜。4700多家门店的管理半径，对品控体系是极限考验。
对于任何企业，高速扩张同时带来的也是管理难度，对餐饮业尤其如此。
提及这个品牌，许多网友会联想到2024年的蚯蚓热搜事件。
2024年11月，北京海淀区袁记云饺六道口店，消费者在鲜肉云吞面中吃出一条3厘米长的黑紫色蚯蚓。
商家起初只愿退回14元餐费，拒绝赔偿，直到事件冲上热搜后才道歉和解，涉事门店停业整顿一周，店长被开除。
此事件后至今，公司再无重大食品安全舆情，也体现了公司对食品加工每个环节的高度重视。
据新京报报道，黑猫投诉平台上与袁记云饺相关的投诉超过600条，“吃出异物”并不少见。截至2029年9月28日，这一数字已上升至1370余条。
4754家加盟店，每一家都是品牌的门面，对企业总部的管理而言，确实挑战巨大。
餐饮业是客户投诉高发领域。任何一家店出问题，都会损害整个品牌声誉。
这种风险在加盟模式中几乎是结构性的，总部可通过罚款、培训、巡查来管理，但无法控制每一双手。
公司上市后，也会促使每个门店的经营者对食品加工更加重视。
海外市场是一个亮点，但仍有很大提升空间。
2026年前5个月，海外门店GMV 1.73亿元，同比增长约97%，新加坡36家店成功运营了食阁、社区、商场三种模式。但41家海外门店在4773家总量中占比不到1%。
最后总结
袁亮宏今年36岁。14年前在菜市场包饺子的那个年轻人，或许未曾想过有一天会将饺子卖到伦敦。
从一间5平方米的摊位做到4773家门店，这件事本身就值得尊重和肯定。
但走到IPO门口，资本市场关注的并非情怀，而是能否持续盈利、能否让加盟商持续盈利、能否让消费者持续信任。
餐饮这门生意，本质上是一门关于信任的生意。
西贝的故事，就摆在眼前。
顾客信任你的馅料新鲜，加盟商信任你的品牌能带来客流，投资者信任你的增长不是昙花一现。
上市大概率不是悬念，上市之后能否维持才是关键。
本文来自微信公众号“投行圈子”，作者：投行大师姐，36氪经授权发布。